文 | 锦缎
2026 年 4 月 15 日，光刻机之王阿斯麦（ASML）公布一季报。
营收 87.67 亿欧元，同比增长 13.2%，略超阛阓预期的 87 亿欧元，落在公司调换区间上沿。毛利 46.45 亿欧元，毛利率 53%，波及调换上限。净利润 27.57 亿欧元，净利率 31.4%，创近两年新高。
财报一图流如图所示（单元亿欧元，下文所罕有据开端均来自 ASML 财报）
名义看，这是一份谨慎的"达标"答卷。
但掩饰在结构性分化和前瞻调换中的信号，远比财务数字更具解读价值。
本文将以最新季报为切入点，在阛阓主流共鸣之上，建议些许前瞻性判断。
非平衡式增长：全年上调与 Q2 乏力
阿斯麦 26 年 Q1 营收 87.67 亿欧元，同比增长 13.2%。
本季度的增长，主要来自于存储原厂尤其是韩国客户（SK 海力士、三星）的 EUV 需求扩增和处事收入的增长。
公司将 2026 全年营收调换上调至 360-400 亿欧元，此前为 340-390 亿欧元。
对应同比增长 10%-22%，中位数隐含增速约 16%，较此前预期升迁 4 个百分点。
毛利率调换守护 51%-53% 不变。
驱动上调的核心逻辑仍是 AI 基建投资海浪：卑劣逻辑与存储晶圆厂同步膨胀本钱开支，HBM 带动的存储扩产成为增量主力。
联系词，第二季度调换昭彰偏弱。
公司瞻望 Q2 营收 84-90 亿欧元，低于阛阓预期的 91 亿欧元。
毛利率 51%-52%，不足预期的 52.5%，且较 Q1 的 53% 回落。
财报后股价盘月朔度跌逾 5%，阛阓对短期节律错位推崇出昭彰惶恐。
这一张力并不矛盾。
按 Q2 调换中值 87 亿欧元，结合上半年约占全年 40% 的季节性限定反推，隐含全年营收可达 435 亿欧元，远超调换上限。
公司明确将增长重点放不才半年。
这意味着，短期数据需放在全年程度框架下相识，核心不雅察变量是下半年收入阐述节律，而非 Q2 的战术性波动。
此外，本季度公司初次未败露新增订单金额。
动作前瞻性最强的高频目的，订单数据缺失激励阛阓忧虑。
若治理层抓续淡化乃至不再败露，阛阓需再行寻找前瞻锚点，短期感情扰动恐难幸免。
收入结构迁徙，韩国的存储叙事与中国的笃定性退坡
本季度光刻系统收入结构发生显贵位移。
EUV 收入占比从上季度的 48% 跳升至 66%，达历史高位。
浸没式 DUV（ArFi）则由 40% 骤降至 23%。
EUV单季收入约 41 亿欧元，增长动动力自先进逻辑和 DRAM/HBM 需求共振。
ArFi收入约 14 亿欧元，主要受中国客户采购量缩减遭殃。
从出货量看，EUV 季度出货 16 台，环比增多 2 台，由韩国存储客户主导。ArFi 出货 17 台，环比暴减 20 台。
地区收入结构随之巨变。
韩国占比从 22% 跃升至 45%，晋升第一大客户。
中国则从 36% 降至 19%。
中国份额下滑并非不测。
阿斯麦早在 2025 年便预警，2026 年中国占比将追想至 20% 阁下，Q1 走势考证了自己预判。
背后逻辑有二。
其一，前期围绕出口照拂预期的大范围前置囤货效应正在消退。
业内分析合计，存量设立已可撑抓中国先进产能膨胀至 2027 年。
其二，好意思国两党鼓吹的《MATCH 法案》草案，进一步收紧对华出口。
法案不仅覆盖浸没式 DUV，更可能割断设立爱戴处事。
若落地，将组成履行冲击。
不外，ArFi 需求并未趋势性萎缩。
治理层默示，AI 本钱开支上行周期正拉动先进逻辑需求，年内浸没式 DUV 销量有望抓平客岁。
收入的双重杠杆，从"卖设立"转向"收租"
期内，阿斯麦用度端不时优化。
销售及治理用度 3.02 亿欧元，环比着落 19.4%，milansports用度率缩至 3.4%。
研发用度 11.85 亿欧元，环比着落 6.11%，用度率 13.5%。
谋划用度率合座拘谨，径直放大了利润弹性。
净利率站上 31.4%，为近两年最高。
毛利率波及调换上限的 53%，主因不是设立量价王人升，而是高毛利的处事收入拉动。
Q1 处事收入 25 亿欧元，同比增长 24%，营收占比从 22% 升至 28.4%。
光刻系统收入 63 亿欧元，同比仅增 9%。
两者增速差显贵。这一结构性变化值得正视。
阿斯麦正从"卖设立"转向"收租"。
大家跳跃 1000 台已装机光刻机组成重大存量底座，抓续产生爱戴、升级与零部件更换等平庸性收入。
这种转型，在设立销售的强周期以外，镶嵌了一条更清静的现款流弧线。
当存储扩产节律因周期波动而调养时，处事收入可提供自然对冲。
从设立均价看，EUV 本季度约 3.62 亿欧元，环比高涨 8.54%。
ArFi 均价约 1.19 亿欧元，环比高涨 12.9%。
EUV 凭借大家把持地位与 AI 基建驱动，抓续处于价钱高位。
DUV-ArFi 也因结构性需求回暖，录得单价上行。
在共鸣之上，深度凝视四重风险变量
中短期来看，阿斯麦的增长旅途较为廓清。
AI 本钱开支上行周期远未见顶。
存储端 HBM 扩产刚需、先进逻辑对 EUV 的抓续依赖、High-NA EUV 的潜在增量，共同组成事迹撑抓。
主流叙事将阿斯麦视为 AI 基建周期中笃定性最强的标的。
但以下几个维度浮现，笃定性的鸿沟比名义所见更为廓清。
风险与机遇，均埋藏在共鸣未能总共覆盖之处。
判断一：客户阶梯辩认，High-NA 不再是共同选项
阛阓广宽将 High-NA EUV 视为阿斯麦 2027 年后的增长引擎。
但客户阶梯图已发生履行性辩认。
台积电明确延后 High-NA 汲取，A13 制程观点 2029 年量产，采选以多重曝光压榨现存 EUV。
英特尔、三星、SK 海力士则积极导入，节律错位昭彰。
这意味着，High-NA 的阛阓轨迹并非尺度 EUV 式的单边普及，而更像一种高单价、低浸透率的利基弧线。
台积电是大家最大、最优质的 EUV 客户，其保守采选隐含的成本与风险衡量，必须被纳入对 High-NA 收入弧线的审慎评估。
判断二：EUV 的再定位，从逻辑专属到存储标配所隐含的强周期波动
Q1 数据浮现，存储端新订单占比初次杰出逻辑端，达 51%。
SK 海力士单笔 80 亿好意思元 EUV 订单，近乎锁定了改日两年的可不雅产能。
EUV 的最大增量需求，正从先进逻辑芯片转向 HBM 这一 AI 基建从属品。
这一定位转念，对估值框架的冲击在于：存储芯片的周期烈度远高于逻辑芯片。
阛阓尚未为存储 EUV 需求的潜在波动，提供任何履行性风险折价。
一朝 HBM 需求增速放缓或产能谀媚开释，EUV 采购将面对周期回调与前期逾额订单消化的双重压力。
判断三：从卖设立到收租，生意风光迁徙的尚不决价
"卖设立"向"收租"的转型，其计谋意旨在面前 AI 本钱开支狂热中被低估。
处事收入的平庸性特征，为事迹提供了穿越周期的锚点。
若该收入占比抓续升迁至 30% 以上，阿斯麦的估值框架需系统性重估。
这不仅是 PE 倍数调养，而是从周期品估值核心，向平台型基础行为估值核心的结构性抬升。
现在阛阓尚未对此充分订价。
判断四：推理时间的 EUV 强度角落递减
黄仁勋在 2026 年 GTC 大会明确宣告，推理拐点依然到来。
AI 重点从试验向推理迁徙。
试验芯片追求极致盘算密度，绑定最先进制程与更多 EUV 光刻层数。
推理芯片则更重成本效益与场景优化，多半任务可在熟谙制程完成。
算力结构向推理歪斜，将导致单元算力增长所对应的 EUV 光刻强度角落递减。
阛阓将 AI 增长与 EUV 增长线性等同，两者之间乘数关系的标的性变化，在订价中近乎缺席。
结语
阿斯麦面前仍处在 AI 基建投资海浪构筑的增长通谈中。
EUV 把持地位与生意风光演进，组成核心护城河。
但这份坚固的笃定性，已在估值中被充分以致过度计入。
阛阓对完好意思推广的预期已如斯之高，即使基本面仅现隐微偏离，订价修正风险也防碍规避。
确凿的逾额收益，不来自奴婢共鸣，而来自对共鸣鸿沟的前瞻凝视。
当阿斯麦轻轻挥动了翅膀milan，大家 AI 基建已运转酝酿风暴。（作家：星禾 )
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